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中国房地产业投资基金,发展研究分析

来源:房地产信托投资 作者:房地产业投资基金更新时间:2010-07-01 11:18点击:
房地产业是国民经济发展的支柱产业,同时也是典型的资金密集型产业。房地产业具有所需资金规模巨大,投资周期长和流动性差的特征,因此房地产 融资 问题是关系到房地产业能否正常发展的关键。随着我国居民收入和消费水平的不断提高,对商品房的需求迅速增长,从而促进了我国房地产业的飞速发展。10多年来,房地产业年均以14%的速度增长,其近年来增加值占GDP的比重一直超过4.5%,预计到2010年,房地产增加值将占到GDP的8%。但是,我国房地产开发所需的资金80%以上来自于银行贷款,使得房

 房地产业是国民经济发展的支柱产业,同时也是典型的资金密集型产业。房地产业具有所需资金规模巨大,投资周期长和流动性差的特征,因此房地产融资问题是关系到房地产业能否正常发展的关键。随着我国居民收入和消费水平的不断提高,对商品房的需求迅速增长,从而促进了我国房地产业的飞速发展。10多年来,房地产业年均以14%的速度增长,其近年来增加值占GDP的比重一直超过4.5%,预计到2010年,房地产增加值将占到GDP的8%。但是,我国房地产开发所需的资金80%以上来自于银行贷款,使得房地产业的发展与银行业具有高度依存性,商业银行信贷风险过于集中。在此背景下,探求我国新的房地产融资渠道和方式,加快金融创新、借鉴发达国家国外相关经验,发展房地产投资基金将是市场的必然选择。
    一、房地产业融资渠道分析
    近年来,房地产投资快速增长和房地产价格的大幅度上涨,一方面反映出我国房地产业已经步入快速成长期,对经济发展的贡献越来越大;另一方面,过快的增长速度,已经发展成为影响国民经济平稳较快增长的不健康因素。而目前对于房地产业资金供给的单一性给银行业带来的潜在风险是市场最为关注的问题。
    目前国内房地产开发资金主要来源于银行贷款、社会资金和海外资金等。其中,银行贷款主要表现为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款,开发商的自筹资金和工程垫款也多数来自银行贷款。社会资金主要包括以直接投资入股的形式参与房地产开发,成为房地产开发商自有资金的一部分;以购房款形式转化为房地产开发资金,被房地产企业以高利筹集进入房地产市场。海外资金对我国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售等各个环节,主要是境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金,通过直接购买房产、进行项目合作、直接参股房地产公司等方式,集中投资首都经济圈和长江三角洲等热点区域。
    从房地产投资资金来源看,虽然国家对于银行贷款的限制不断调高,但是由于缺乏有效的资金供给渠道,目前房地产公司仍然主要依靠银行贷款来实现公司的规模扩张。较高的资产负债率为房地产企业的生存与发展埋下隐患。
    由于房地产业开发时间长,资金占用量大,而在财务上表现的存货又主要是不动产,因此,相应带来的必然是公司负债风险,对应的财务指标则表现为资产负债率。资产负债率作为衡量公司偿债能力的重要指标之一,在我国房地产行业内,普遍存在偏高的现象。根据国际经验,美国企业保持在40-60%之间,日本企业在80%左右,欧洲企业在40%上下,香港最低,普遍在15-25%之间,而我国该指标则在75%以上。
    虽然各国融资体制的差异可能会导致资产负债率存在一定的可比性,但是对于一个公司而言,较高的资产负债率必将导致大量的利息支出,一旦经营出现问题,将出现资金链断裂,无法清偿高额负债,更严重的将会危及企业的生存。相应的负债也必将形成债权人的损失。而作为房地产业主要债权人的各大商业银行,房地产贷款额的快速增长,使得其将被动承担房地产业波动所带来的风险。因此,房地产融资渠道过于单一给银行业带来了巨大的潜在风险。而丰富房地产融资渠道,房地产投资基金的设立将是不二之选。
    二、我国发展房地产投资基金的可行性和存在的主要问题
    (一)我国发展房地产投资基金的可行性
    1. 充足资金来源为房地产投资基金发展提供了可能
    截止到2006年12月底,我国居民储蓄余额已经突破16万亿元。如此巨额的民间资金,在促进国民经济快速增长的同时,也对银行体系构成了不小的压力,极易形成和加剧银行的系统性风险。由于目前我国金融改革还没有到位,金融市场规模偏小,投资渠道狭窄,储蓄转化投资的效率不高,因此合理分流银行储蓄,引导资金投资于效率高、需求大的行业至关重要。
    2. 住房抵押贷款与资本市场的发展为房地产投资基金奠定了基础
    作为房地产投资基金重要的投资标的,房地产抵押贷款与房地产上市公司股票在我国都已取得较大的发展,这就为房地产投资基金奠定了基础。从住房抵押贷款的增长来看,1999年——2005年,短短6年间住房贷款余额增加了100多倍,远高于同期家庭可支配收入的增长。其快速增长的动力主要来源于人均可支配收入增加、住房制度改革、土地资源紧缺推动住宅房价攀升等原因,促使市场形成对住房抵押贷款的巨大需求。巨大的市场存量与增量可以说为房地产投资基金提供了发展的舞台。与此同时,房地产企业由于资金需求量大,在国家一再严控房地产信贷的背景下,通过资本市场获得稳定可靠的资金来源,无疑具有很大的吸引力。目前,A股市场已基本完成股权分置改革,只要公司质地优良、盈利前景广阔,就具有上市的可能性。房地产上市公司数量和规模的提升也必将为房地产投资基金奠定物质基础。
    3. 基金业的发展有利于房地产投资基金的运营
    证券投资基金在经历了十几年的发展之后,在管理、运行、投资、风险控制等方面都有了长足的进步。证券基金发行和管理的经验同样可以应用于房地产投资基金。
    在这方面,准房地产信托基金为房地产投资基金提供了可行经验。2005年4月,国内第一只准房地产信托基金“联信·宝利中国优质房地产投资信托计划”成立,按照房地产信托基金的标准来设计,基本接近于契约型封闭式投资基金的模式。联信·宝利不指定用途,先募集资金,然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业,投资方式多样,包括贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式。但信托项目200份的限制仍然构成了最大的障碍。2007年8月,国内第一个基金型房地产信托计划——联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划在2007年博鳌房地产论坛上正式发布。
    (二)我国设立房地产投资基金存在的主要问题分析
    1. 宏观环境。经济发展的不同时期要求不同金融功能的开发与创新,对各项金融功能实现的内在要求也体现了经济发展的阶段性,因此宏观经济发展的整体状况必然影响该阶段的金融发展水平以及金融创新的程度。目前我国宏观经济正处于一个转型阶段,市场机制的确立还远未完善,因此现阶段我国经济发展的特性使得业内缺乏创新REITs(房地产投资信托基金)的内在动力,这是构成REITs在我国发展的制约因素之一。
    2. 金融业发展程度。房地产投资基金从本质来讲是一种投融资金工具,因此金融业的发展程度也构成REITs发展制约因素之一。金融市场信用体系建设的缺失、房地产金融市场存在结构性失衡,以及商业银行房地产贷款风险加剧是最突出的问题。
    3. 法律法规。市场经济在某种程度上就是法制经济,对发展我国房地产基金而言,相应的法律法规必须严格限制房地产投资基金的主体行为、投资组合、收益来源与分配、信息披露等事项,并明确其他参与各方的责任与权利,预防房地产短期交易的投机行为,确保房地产基金的良性发展。而目前法律环境却恰恰成为了制约我国房地产投资基金发展的主要瓶颈之一。其主要表现在《产业投资基金法》没有出台,基金行业、证券市场法律法规尚不健全和规范,房地产行业法律体系不完善,相应的税收财务政策的滞后也严重阻碍着房地产基金的发展。
    4. 参与主体。房地产投资基金的参与方应当包括基金管理人、投资者、托管人、中介机构及监管者。管理人的管理水平,投资者的投资理念,托管人和监管者的监管能力都会对房地产投资基金的发展起到至关重要的作用。同时,稳健的房地产投资基金体系还需要在这些当事人之间建立起一个利益公平、权责明确、关系清晰、信息透明的有效制衡机制,以求在各方自身利益行为最大化的基础上达到一种动态平衡。但目前我国证券基金市场上所暴露出来的利益不公、权责不明、关系不清、信息不通的弊端比比皆是。因此,REITs组织机构的建设是发展我国REITs中迫切需要解决的问题。
    三、我国房地产投资基金发展模式选择
    (一)组织形式
    1. 基金的组织形式
    房地产投资基金有三种基本的组织形式可供选择:一是公司型,二是契约型,三是合伙或有限合伙型。公司型和契约型的一个最大区别,在于投资者地位不同。合伙制的基金组织结构简单、运作效率较高。目前我国房地产投资基金的组织形式,应以公司型和合伙型(包括有限合伙型)为主。尤其在房地产投资基金市场发展初期,法律法规和监管力量、监管经验等方面均较欠缺的情况下,采取公司型和合伙型基金的组织形式,可以有效地利用投资者的力量及基金管理机构自律的力量,对基金管理和托管机构进行制约,有效地保护投资者利益,维护房地产投资基金的健康稳定发展。
    2. 基金管理机构的组织形式
    房地产投资基金管理机构的组织形式,应鼓励采取合伙制或有限合伙制形式。在资本市场发展初期各项法律法规不尽完善、外部监管体制尚不成熟健全、证券和资产管理机构处于创业阶段的情况下,这些机构采取合伙制形式,具有以下优点:第一,由于合伙人承担无限责任,违法违规成本较高,因此证券及资产管理机构的合伙人自我约束和风险防范意识比较强,一般都能遵纪守法、规范经营;第二,有利于赢得客户信任,从而有利于这类机构品牌的创立和信誉的提升;第三,由于出色的业务骨干具有被吸收为合伙人的机会,合伙制可以激励员工进取并对公司保持忠诚,有利于吸引人才,培育高水平的投资管理专家团队,增强其核心竞争力。
    (二)资金募集
    基金的募集形式,一般有公募和私募两种。目前我国应发展公募房地产投资基金。从我国的实际来看,大力发展公募型房地产投资基金不但具有可行性,而且还具有多方面的特殊意义和作用。
    1. 可以有效缓解银行体系的风险。长期以来,我国企业融资渠道单一,严重依赖银行贷款。这种融资结构的严重不合理导致银行体系风险高度集中。发展公募房地产投资基金,可以分流一部分居民储蓄存款,同时也分流房地产企业对银行贷款的需求,即企业的一部分资金需求可以由房地产投资基金来满足,打破银行“独木撑天”的局面,有利于维护我国金融体系的稳定。
    2. 拓宽居民投资渠道,丰富市场投资理财工具,优化资本市场结构。
    3. 可以更有效地缓解房地产企业融资困难,支持房地产企业发展。
当然,私募形式也有其不可取代的优势,甚至在特定阶段(比如房地产投资基金市场初创阶段)以私募形式为主,以控制市场风险。
    (三)交易方式
    房地产投资基金的交易方式,有封闭式、开放式、半开放式等几个主要种类。房地产投资基金由于其投资对象流动性较差、投资周期较长等方面的特点,在其发展的相当一段时期内,其交易方式一直以封闭式为主。因此我国房地产投资基金也可考虑以封闭式和半开放式为主。但我们也应看到,随着相关金融技术和资本市场的发展,开放式房地产投资基金也会逐步具有较好的发展条件,因而也应受到相应重视并鼓励其发展。
    (四)退出机制
    房地产投资基金的退出渠道,主要有证券市场、产权交易市场、资产证券化市场等几个重要市场。
    四、我国房地产投资基金市场的培育与发展
    (一)培育良好的市场发展环境
    1. 市场制度和秩序的建设与完善
    (1)要加快完善信用体制。完善的信用环境是房地产投资基金发展的基础。必须建立和完善信用制度的法律环境,以保障信用体系的建设能在规范的政府、经营者及个人行为的基础上得以推进;采取市场化充分竞争的运营模式来引导诚信机构的发展;建立不良信用的惩罚机制。
    (2)强化政策导向,对房地产投资基金实行税收优惠,以鼓励其发展。
    (3)明确监管机构,为房地产基金市场奠定监管基础。针对房地产投资基金的特殊性,可以考虑建立一个综合监管机构,如以证监会为主,其他监管机构为辅的监管联席会议制度,负责有关REITs制度的相关法规的制定、政令施行及监督管理。
    (4)加强房地产投资基金市场的外部监督机制和行业自律机制,还可以引入委托人和受益人监督机制。
    2. 房地产投资基金发展的法制环境建设与完善
   (1)推动专项立法,支持 REITs 的发展。根据我国产业基金的发展现状和趋势,尽快改变我国《产业投资基金法》等法律法规缺位的局面,为房地产投资基金的设立和发展提供法律法规依据。
    (2)完善房地产产权登记及交易的管理制度。
    (3)税法和会计法规的单项调整。税收法规的调整涉及到政府的政策走向,由于REITs 涉及到多方当事人,关系复杂,种类繁多,国外立法多为之设立一套独特的税收规则。但我国在税收上还没有专门的规则。因此,为推动我国房地产基金的发展,税收政策首先应研究 REITs 实践中在信托法律关系及《公司法》框架下可能发生的双重征税问题,进行相关法规修改,随后可根据 REITs 实践中对经济发展的影响,进行谨慎调整。另外,为了真实反映REITs的内在投资价值,改变目前针对我国房地产资产证券化过程当中会计制度混乱的局面,必须对房地产投资基金的会计法规进行调整。一般而言,这方面的会计法规应在表外处理、会计报表的合并以及损益的确定等三方面有所体现。
    3. 合理控制市场风险
    一是要进一步规范基金的信息披露制度,减少由于信息不对称给基金持有者所带来的潜在风险。二是合理控制房地产行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业,时间周期较长,一般需要经历项目前期决策、项目设计、项目实施和使用这四个阶段。而在这四个阶段中,房地产投资项目可能会遇到如投资风险、商业风险、金融风险、购买力风险以及政策风险等。这些风险的存在,势必会影响房地产信托投资基金的投资效果与收益。因此,我们需要构造房地产投资项目的风险管理系统,通过对项目风险的分析和评价,对风险进行有效的管理,使项目各参与方能够获得预期收益。三是借鉴成熟经验,加强对房地产投资基金运行的监管。
    (二)为房地产投资基金的发展搭建良好的市场平台
    1. 完善产权交易市场
    房地产投资基金正常运转需要完备的产权交易市场。要进一步发挥产权交易市场在信息披露、撮合交易、优化资源配置等方面的作用,通过全国性的产权交易信息联网,广泛披露信息,充分发现潜在受让方,提高资源配置的效率,促进资源的合理流动和优化配置。
    2. 发展资本经营市场
    资本经营市场的完善,首先是国有资产投入基金时,避免政府过多的干预。其次,通过完善的法律体系,确立市场竞争的规则。建议政府部门对于产业基金可以出资,但是不能够控股。第三,强化市场中介机构的作用。在一定程度上,中介机构是市场运行的保障,中介机构的参与过程,也是法律得到实施的过程。
    3. 健全信托市场
    培育信托市场,科学界定我国信托业的业务范围。中国人民银行应在制度上对信托业严格管理,在信托机构的风险控制、监测、核算以及内控等方面加强监控,而对其具体经营活动,在分业经营的原则下,则应适当放宽。
    4. 建立房地产基金人才市场
    发展 REITs 需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时,也应积极促进开展 REITs 业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务性人才的队伍建设。
    (三)保障市场供给,培育良好的市场投资品种
    1. 推动基金产品创新
    我国REITs产品的创新,可以从时间的角度、产品的角度以及条款的角度分别或者综合进行。具体讲,我们既可以对基金投资对象进行时间上的配比,来创新满足不同风险偏好投资者的产品;也可以投资于不同房地产物业形态,对基金投资方式进行创新;还可以通过诸如“可转换”、“可赎回”、“可调整”等条款的增减,根据客户的要求分别进行定价和交易,不断创新基金产品,满足不同投资者的投资需要。
    2. 提升基金管理机构的业务水平,制定科学合理的投资结构
    主要在于合理确定房地产投资基金的投资方向和比重。房地产投资基金在资金的投资上需要注意以下问题:一是合理设计基金规模,应以相应的技术经济指标所应达到的基本投资量作为测算基金规模最低资金量的依据。二是基金构成中短期投资和长期投资在时间构成上应有所区别,选择既有在当年就可为投资者带来满意回报的投资,同时也有回报周期长、效益好、能保障投资者未来收益的投资。三是要设法实现对所投资的房地产的经营监督和进行准确、完全、及时、充分、有效的信息披露。四是合理确定房地产投资组合。五是正确制定基金的投资项目。
    3. 增强准房地产投资基金的流动性
    中国现在的房地产投资信托计划,由于其运作方式(如派股息比率、基金收益能否免税等)与真正意义上的房地产投资基金存在差异,由信托公司发行的专门针对特定房地产项目的投资信托计划缺乏必要的标准化,加上每份份额资金较大,因而造成了这种准房地产基金流动性的弱化,给投资者带来潜在的风险。因此,在我国真正意义上的房地产投资基金推出之前,我们可以通过产权交易市场等市场平台的打造,增强准房地产投资信托计划的流动性,在减少信托产品风险的同时逐步积累经验,为我国REITs的正式推出做好准备。

作者:中央财经大学财经研究所研究员 陈 灵

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